概要

一週財經聚焦

一、陸委會委託中經院所做報告發布，報告指出美中貿易戰影響台商投資佈局，中國不再是台商天堂。新的趨勢是高附加價值、關鍵零組件相關產業，優先選擇返台投資；大量生產、勞力密集產業，則選擇前往新南向國家佈局。

國際媒體相關報導

●Financial Times倫敦金融時報：〈Japan and Taiwan to hold talks to counter Chinese aggression〉(日本和台灣舉行會談，以對抗中國的侵略)
●The Wall Street Journal華爾街日報：〈Covid-19 Surge in Asia Threatens Manufacture of Ceramic Bits in iPhones and PlayStations〉(亞洲的Covid-19，威脅iPhone和PlayStation中陶瓷片的製造)
●CNBC：〈Southeast Asia's start-ups are moving with caution amid IPO frenzy, venture capitalist says〉(創業投資家表示，東南亞新創企業在IPO熱潮中謹慎行事)

分析解讀

我相信台灣沒有太多人關注這個新聞，或是這個報告的內容，但是我覺得，這份報告還是值得我們學習參考的。

報告的標題是：「亞太區域整合、美中貿易戰及揮之不去的Covid-19，對於台灣推動新南向政策的影響與因應建議」。根據報告分析，中國台商投資佈局的調整模式，依產業及產品特性而有所不同。製造成本敏感的傢俱、成衣、製鞋、玩具、紙類等傳產業者，多數已經選擇轉移至東南亞、印度或墨西哥等國家。

東南亞除生產成本較中國低，近年經濟表現良好，內需市場蓬勃發展，是美中貿易戰下最受跨國企業青睞的備選基地。除了傳統產業，需要大量勞力的電子組裝廠，許多也選擇到東南亞及印度投資。

這份報告建議，處於美中貿易戰之下，加上疫情的影響，美、日、歐盟等國均認知到全球供應鏈過度集中的風險。台灣在此當下，應該積極推出相關政策，引導台商赴新南向國家投資，不僅可表現台商的實力，也可以展現政府決心。

同時也建議，應掌握美、日等國重新調整亞太戰略時機，加強透過與美國、日本重要經貿夥伴合作，以結合第三國的策略，推動強化與新南向國家的關係。

此外，這粉報告也提出「慎選合作領域爭取多方共贏！」研究強調，推動新南向政策，特別是結合美、日等第三國共同推動，應慎選合作領域以取得具體實質成效，建議後續可以半導體、通訊、資安等產業，透過跨國合作，促成亞太地區新的產業供應鏈的形成。

我覺得，這份報告四平八穩、框架OK，但是仍然明顯沒有具體的操作策略，以及站在全球屬地主義/民族主義分化下的戰略思考，單純以企業的結果論推論台商在東南亞的動作，未免給人公家智庫的研究報告感覺。

事實上，如果跳脫台灣最大宗的傳統產業以及科技業，全球投資人早就都在押注新冠疫情過後的科技題材，讓東南亞的金融科技（Fintech）和電子商務業者得以籌得龐大資金。這個趨勢雖然帶來了新創公司估值泡沫化的疑慮，但不能否認，這是一個資本說話的時代，看不見資本流向，台灣產業很難擺脫代工宿命。

有數據顯示，東南亞企業今年來已在公開股票市場籌得84億美元，這是四年高峰，印尼電商業者Bukalapak等公司的首次公開發行股票（IPO）案，便已吸引投資人的濃厚興趣。

私募股權投資也躍增，今年來攀抵82億美元，僅略低於去年的歷史新高89億美元，估值超過10億美元的「獨角獸」數量明顯增加。銀行家和投資人表示，近期的熱門籌資活動，包括印尼GoTo科技集團的20億美元IPO前籌資，另外還有約12家新創公司，都尋求未來兩年在亞洲或美國掛牌上市。

根據Google、淡馬錫及顧問業者貝恩公司的報告預測，到2025年時，東南亞的網路經濟規模將比2020年底成長兩倍，至3,000億美元。產業追蹤業者Preqin的數據也顯示，東南亞今年上半年的創投交易額，已到創紀錄的100億美元，超越去年全年總額的82億美元。

Dealogic數據顯示，東南亞市場吸引特殊目的收購公司（SPAC）的濃厚興趣。今年SPAC發布的八個亞洲市場收購標的中，就有四個在東南亞，例如，Bukalapak日前IPO的籌資規模，從原定的3億美元暴增至15億美元，股價也在掛牌後的頭幾天內，比上市價暴漲55%，之後卻又回吐多數漲幅。

另外，當我們抱怨中國之際，其實中國也在開始分散風險。中國藉由投資他國增加影響力，其中東南亞更是中國投資政策中的重點區域。在2005年至2018年間，中國只有在2012年和2018年爬升為第三大境外投資國，而且只占第二大國日本的一半，歐盟、美國和日本仍然是東南亞外資最主要來源。

有報告指出，即便目前中國仍然不是東南亞地區最大的投資國，但重要性將與日俱增。

中國在東南亞投資的三大國家是印尼、馬來西亞和新加坡，佔投資總額達57%，而主要的投資國印尼，投資項目主要集中在能源、基礎設施與金屬領域。所以東南亞確實不是只有成本低廉的吸引力，更是各個國家的兵家必爭之地。

但東南亞也不是你想去就能去，台灣除了擅長的傳統產業和科技業，也需注意東南亞的新創產業發展得非常快，台灣必須有更高的戰略部署。

回到基本面來看，前進東南亞究竟有哪些需要注意之處？

1.東協優勢：人口紅利、內需廣大、分散風險

當順應國際情勢選擇新南向之際，台商必須在攻守之間取得平衡。

即便東協國家享有人口紅利、內需市場廣大，已及簽署眾多自由貿易協定，但要融入國情、文化、法令仍有難度，企業設廠成本與風險皆高，選擇併購在地企業反而有利基。

此外，以電商、線上平臺為主的新創企業，在東協國家發展AI科技應用、FinTech已有相當好的績效，值得台灣企業借鏡。「5G與醫療是台灣的發展優勢，台商供應鏈重新佈局也應將資金留台一併考量。」供應鏈的調整並非捨棄過往，而是運用新南向政策的各種優惠，將台灣打造成企業的全球或區域營運總部，不僅整合台商在全球不同地區、不同產業的深耕經驗，更能將終端客戶佈局「泛中國聯盟」與「泛美國聯盟」，分散風險。

然而，風土民情、語言、法令，甚至疫情發展，都將影響投資成敗，不可貿然。台商應落地務實地為南向發展做出完整的評估，包括適當選址、如何安排產製過程所需的水電需求、找到人力，甚而物流方案等。

2.與當地合資、併購，快速應變供應鏈需求

「先合資，再併購」是符合台商南向急迫需求、兼具長遠佈局的解方之一。」

KPMG自2014年起駐派會計師，熟稔在地產業發展、法令、稅務、人脈等，他們發現，這幾個東協國家即便地理位置接近，但每個國家的風土民情與產經條件也是大不相同。

如果可以先與在地廠商「合資」，解決終端客戶的產地要求，同時爭取接觸適當標的時間，再以「併購」在地企業的方式取得營運基地；如此讓台商投資規劃更具靈活彈性，同時降低風險，達到產業供應鏈重組的目標。

3.打造台灣營運總部，促台商轉型升級、根留台灣

台灣的「戰術」非常厲害，但卻非常缺乏「戰略」。

早期南向台商的發展已臻成熟，技術和生產力強，卻多半停留在代工階段。同時，老一輩台商年紀越來越大，許多都面臨第二代接班傳承問題。因此，如何「傳承轉型」與「根留台灣」，是台商當前非常重要的議題。

想要打造台灣成為台商的國際營運中心，政府該如何以稅務獎勵，讓台商運用台灣的人才建立品牌，讓在南向國家出生的第二代也能與台灣連結，擁有台灣經驗，根留台灣？我想，這是未來政府與2萬4千家海外台商企業最重要的議題。

二、9月9日，索羅斯在《華爾街日報》上點名批評，世界最大的投資管理公司—美國貝萊德集團（BlackRock)， 進入中國的決定是個「錯誤」。確實，投資中國的想法變得越來越眾說紛紜，我們怎麼解讀？

國際媒體相關報導

●CNN：〈Wall Street's hottest investor is cooling on China〉(華爾街最炙手可熱的投資者，開始對中國降溫)
●The Wall Street Journal華爾街日報：〈BlackRock’s China Blunder〉(貝萊德的中國失誤)
●Financial Times倫敦金融時報：〈No rule of law’: investors divided over Chinese markets〉(沒有法治：投資者對中國市場存在分歧)

分析解讀

索羅斯果然是個大空頭！早在2019年1月，索羅斯在達沃斯論壇就批評習近平，是開放社會最危險的敵人。同年9月9日，索羅斯在《華爾街日報》表示：「我對打敗習近平領導下的中國，超過了對美國國家利益的關心。」今年8月30日，更在英國《金融時報》上發表文章，稱在中國的投資者面臨的是「黃粱一夢」。直到這次，9月初他對BlackRock投資中國的政策提出反對，引起了許多投資人的關注。

華爾街圍繞投資中國問題，正在上演一場對決，一方是國際金融大亨索羅斯(George Soros)，另一方是貝萊德(BlackRock Inc., BLK)CEO Larry Fink。

中國近年來連接出手，加強監管內地企業，針對不同產業推出調控措施，例如通過《反壟斷》政策監管科技業；「三條紅線」、「限購令」及「限價令」等調控房地產債務水準及房價；實施「雙減」，減輕學生作業負擔和校外培訓負擔，以規範校外培訓行為。一連串的措施觸發市場恐慌，不少中概股急挫，投資人個個哀聲嘆氣。

有「金融大鱷」之稱的索羅斯罕見一個月內兩度撰文，指責北京當局摧毀「下金蛋的鵝」，認為國家主席習近平不懂市場發展。

但也有學者認為，正因為外資不瞭解中國，才有這樣的解讀。眼下習近平的「共同富裕」已成國家政策，監管措施目的，是要令中國人民走向這個目標。

有「新興市場之父」之稱的Mark Mobius在接受外媒採訪時，表達了不同意國際金融大鱷索羅斯對中國的悲觀看法，稱他「相當看好」中國近期採取的措施。

Mobius表示，這些舉措意味著中國正在走向公平監管，試圖營造一個公平的競爭環境。中國採取的這些措施正在提高投資者，包括外國投資者的安全性，所以不知道索羅斯的觀點依據何在。

再回頭來談談BlackRock。

BlackRock是全球第一大資產管理公司，該公司剛為旗下一隻面對中國散戶投資者的公募基金募集了約10億美元。

BlackRock是第一家、也是唯一一家獲准在中國發行公募基金的外資企業，可能很快會有其他外國公司跟進。中國不斷壯大的中產階級以及國內的財富管理需求，對於外國投資管理公司而言商機巨大，因此，BlackRock看好中國是有合理原因的。

根據2020年中美簽署的貿易協議，中國已經在開放國內金融業。今年早些時候，JPMorgan(摩根大通集團)和Goldman Sachs(高盛集團)獲准全資控股證券業務。在此之前，外國券商必須通過合資公司的形式開展經營。

也許有人會想不明白，為何在中美關係不斷跌至新低之際，中國政府會歡迎美國證券公司？答案很簡單，因為此舉也符合中國利益。

讓資本市場在國內經濟中發揮更大作用，是中國政府的重要目標，難怪除了上海、深圳，中國還要增加一個北京證交所。

與其他許多大型經濟體不同，中國企業主要依靠銀行貸款和留存利潤進行投資。根據萬得(Wind)提供的數據，中國社會融資規模存量約六成來自銀行貸款(間接金融)，而非金融類公司的公司債和股權融資，這類來源僅佔12%左右。

社會融資規模是衡量中國經濟信貸規模的一個廣義指標。在美國，股權和債券融資在非金融類公司融資中佔比為73%，直接金融是比較強勢的。

在中國，國有銀行在整個金融體系中佔據支配地位，這讓沒有門路的小企業更難獲得長期資金，發展可能受阻，即便這些小企業擁有創新型業務模式且運營良好。因此，資本市場的開放，也有機會讓中國企業的融資管道更開闊。

根據中國央行通過萬得提供的數據，截至6月，包括香港投資者在內的境外投資者，持有人民幣7.6兆元（相當於1.2兆美元）的中國國內股票和債券。這一數字是四年前的四倍，但在中國19兆美元的債券市場和13兆美元的股票市場相比，真的還是太低。

這類資金流入，也可以幫助抵消中國境內投資者的資本外流，並使市場規範化。

美國金融業一直是美中緊張關係中少數的贏家，但現在顯然也成了遭受指責的目標。如果美中兩國政府在這個特殊的戰場上按兵不動，且中國股市從目前的下挫中恢復過來，那麼BlackRock可能會大獲全勝。反之，則可能損失慘重。

儘管中國監管機構採取一系列的打擊措施，但主權財富基金對中國的熱情不減，仍然規劃獨立的投資策略，對創業投資和房地產投入大量資金。例如全球最大的主權財富基金--挪威主權財富基金，對中國和香港的投資占其投資總額的4.5％；新加坡國有投資機構淡馬錫控股，6月購買了滴滴出行3,300萬的美國存托憑證（ADR），但不久後，中國監管機構宣佈對滴滴進行調查。

根據eVestment資料顯示，第二季全球主權基金在岸A股股票投資策略中贖回23.5億美元，反應了最近的謹慎情緒。不過與其他投資者一樣，主權基金已經習慣中國的政治風險，對於未來的長期投資趨勢還是樂觀面對。

此外，Invesco最近一項調查顯示，45％的主權基金認為缺乏ESG資料，對投資構成一項挑戰，未來，ESG才是他們的觀察重點。

未來對於投資中國的策略，我的看法如下：
1.我們不應再視中國為新興市場，因為它正走在成為全球強國的路上。
2.藉由它在5G基礎設施、數位化、半導體、電動車和人工智慧方面的重大投資，中國希望成為世界的高科技領導國。
3.中美貿易關係很可能將持續緊張，這也是中國越來越重視建立自主地位、強化供應鏈和締結新聯盟的原因之一。

考慮到中國經濟和市場的規模，中國股票在許多國際指數中的權值顯著偏低。過去二十年(截至2020年12月31日)，MSCI中國指數的報酬率為521%，遠高於MSCI歐洲指數的98%。過去多數全球投資人較少直接持有中國股票，也較少投入中國大陸的A股市場。將來隨著MSCI調高其權值，未來的投資比重可望增加。

根據國際貨幣基金組織IMF的估計，2019年中國占全球GDP超過16%，高於歐盟的15.4%。但目前在全球股票的主要基準MSCI世界指數中，中國的權值僅為5%左右。所以，一旦大幅開放A股，外國投資人當然會想要投入，因為增加權值是他們被動性的義務。隨著這些市場繼續開放，中國在國際指數中的權重應該會增加。

在這場全球資本市場的競爭中，最後究竟誰贏誰輸，仍有待時間驗證。

《經濟學人》總評

這一期經濟學人很有意思。在封面設計上，映入我們眼簾的就是一副《愛麗絲夢遊仙境》（Alice's Adventures in Wonderland）的插畫景象。

大家肯定知道，這是1865年出版以來，一直深受老少讀者喜愛的一本奇幻文學。但經濟學人封面上，和愛麗絲以及兔子一起看著洞口的，卻是一枚枚由遠而近、跳進洞裡的加密貨幣。果不其然，上面兩排黑字，大字寫的是：「Down the rabbit hole」(掉進兔子洞)--愛麗絲夢遊仙境第一章；小字寫的是：「The promise and perils of decentralised finance」(去中心化金融的希望與風險)。

本週的封面，是關於去中心化金融(DEcentralized Finance，簡稱DeFi)奇異而美妙的世界。它有可能重塑金融體系的運作方式，它正在引起像網絡早期那樣的發明狂潮；而且，在人們將更多時間花在網路上的時候，它甚至可以重塑數位經濟的架構。

儘管各種術語令人生畏，但在DeFi上發生的基本活動，都是我們熟悉且切身相關的，包括存放款、貸款，以及購買理財產品……這些在交易所交易、發放貸款和通過被稱為智能合約的自動執行協議吸收存款。

用作抵押品的數位工具的價值，已從2018年初的幾乎為零，增長到了900億美元，今年的第二季更是處理了大約2.2兆美元的交易，與透過Visa進行的交易金額差不多。

DeFi確實也吸引了騙子、傻瓜和真正的信徒。在它開始兌現承諾之前，它還有很長的路要走，還有許多問題需要回答。經濟學人認為，小白兔確實已經開始招手，但未來的希望和風險，大家還是應該謹慎看待。

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